A nemzeti gazdaságok összefonódása már a 19. században megkezdődött, de a globalizáció jelenlegi formája még pár évtizeddel korábban is elképzelhetetlen lett volna. Mivel jelenleg az ipari termelés legnagyobb hányadát a fejlődő országok biztosítják, míg a szolgáltatások és a technológia területén a fejlett gazdaságoknak van legnagyobb szerepe, a két gazdaság egymásra utaltsága és kölcsönös függése nyilvánvaló. Az így értelmezett globalizációnak egyaránt vannak védelmezői és ellenzői. E tanulmánynak nem célja egyik vagy másik nézőpont bemutatása, azt azonban máris meg kell jegyeznünk: a globalizáció egyik érezhető hatása, hogy a piacok összefonódása folytán a felmerülő problémák sem maradnak meg helyi, országos keretek közt. Ha egy ország gazdasága nehézséggel küzd, akkor ezek a turbulenciák gyorsan áttevődnek a vele kapcsolatban álló partnerekhez és onnan tovább a kereskedelmi lánc következő csatlakozási pontjához. Ha már elértek egy bizonyos szintet, ezek a nehézségek előbb nemzeti, majd regionális keretek között jelentkeznek, végül világméretűvé nőhetnek. Ezt a „pillangóhatást” követhetjük nyomon a jelenlegi gazdasági világválság során is. Az Egyesült Államok jelzáloghitel-piacának működési zavarai alig pár hónap alatt olyan folyamatot indítottak el, amelynek hatásai a világ legtöbb országára és szinte minden gazdasági ágazatra áttevődtek.

A pénzügyi szektor azért különleges ágazat, mivel abban a globalizáció hamarabb kezdődött, kiterjedése pedig szinte maradéktalan. Az a pénzügyi piac, amely az információs technológiák fejlődésének köszönhetően robbanásszerűen alakult ki, jelenleg napi 24 órán keresztül működik a hét öt napján, és viszonylag olcsón elérhető a világ szinte bármely pontjáról. Ma már senki nem lepődik meg azon, hogy egy kolozsvári tömbházlakásból a tokiói értéktőzsdén dollárt cserélhetünk euróra, és ez az egész tranzakció kevesebb időt vesz igénybe, mint amíg leírom. A komplexebb formájú tranzakciók lehetővé teszik a finanszírozási források nemzetközi szintű, gyors, olcsó, hatékony és biztonságos mozgatását. Az elmúlt 15 évben minden állam haszonélvezője volt a globalizált pénzügyi szektor gazdaságélénkítő hatásának, ugyanakkor kevesen gondolkodtak el azon, hogy ennek negatív hatásai is lehetnek. A pénzügyi piacok úgy vannak megtervezve, hogy gyorsak, akár nagyon gyorsak legyenek. Olyan sebességgel hajthatók végre a műveletek, hogy a háttérben nincs mindig lehetőség elemzésre és mérlegelésre. A döntések jelentős részét számítógépek végzik, amelyek előre programozott eljárások alapján hoznak döntéseket tizedmásodpercek alatt.

Elemzők és politikusok több alkalommal figyelmeztettek az ilyen méretű piacok veszélyeire, sőt maguk a piacok is adtak le jelzéseket, azonban számottevő változás nem történt. A rendszerben rejlő legnagyobb veszély: olyan rövid idő alatt alakít nemzetközi méretűvé negatív gazdasági hatásokat, hogy egyszerűen nincs mód azok nemzetgazdasági szintű kezelésére, a szükséges korrigálások, intézkedések végrehajtására. Az amerikai jelzáloghitel-piac válsága így nőtt világméretűvé 2008-ban.

Sokan teszik fel a kérdést: szükség van-e erre a veszélyes eszközre, amelyet modern pénzügyi piacnak nevezünk. Erre azt kell válaszolnunk, hogy a jelenlegi gazdaságok sajnos nem tudnak nélküle működni. Pozitív hatásai olyan nagyságrendűek, hogy azok mellett még a mostaniakhoz hasonló negatív következmények is elfogadhatóak. Előnyei között első helyen a különböző típusú transzformációs lehetőségeket kell megemlíteni. A pénzügyi piacok létjogosultsága elválaszthatatlan attól a terméktől, amelyet hozzáférhetővé tesznek – e termék keresletének és kínálatának sajátosságaitól.

A pénzügyi piac, mint bármely más piac, a kereslet és a kínálat találkozásának helye még akkor is, ha ez a hely inkább virtuális, mint valós. Alapterméke maga a pénz – a gazdasági szereplők pénzt cserélnek pénzre: különböző típusú pénzeket cserélnek, különböző időpontban esedékes pénzeket cserélnek, különbözőféleképpen likvid pénzeket cserélnek, újabban különböző kockázatú pénzeket cserélnek. Az a szerepe, hogy ezeket a cseréket lehetővé tegye, mégpedig olcsón, gyorsan, hatékonyan.

A valós termékek és szolgáltatások piacán minden cserét meg lehet oldani pénz közvetítésével. Ha valaki cipőt akar cserélni ingre, nem kell mást tennie, mint eladnia az egyiket és megvennie a másikat. A pénzügyi piacon nincs hasonló közvetítő eszköz, hiszen a termék és a közvetítő megegyezik. Akkor pedig miért akar valaki pénzt cserélni pénzre? Ennek a cserének csak akkor van értelme, ha a két pénz valamiben eltér egymástól. Kézenfekvő például, hogy mivel két ország pénze eltér egymástól, ezeket át lehet egymásra váltani – ez eredményezte a devizapiacok kialakulását.

Lehetségesek azonban más eltérések is. Például az, amely a pénzek lejáratához kötődik – ennek kezelését nevezzük lejárati transzformációnak. Ebben az esetben az elcserélendő pénzek eltérő futamidőre vonatkoznak. Ezek között a közvetlen csere nem lehetséges. Például egyhetes bankbetétet ötéves államadósságra nem lehet direkt módon cserélni, ez csak pénzügyi közvetítőn keresztül valósítható meg. A legegyszerűbb megoldás egy másodlagos állampapírpiac létrehozása, amely lehetővé teszi egyrészt az államadósság értékpapírrá való átalakítását, másrészt a már meglévő értékpapírok adás-vételét. Akinek egy hétig fölös pénze van, és biztonságos államadósságba szeretné fektetni, nem kell mást tennie, mint államkötvényt vásárolnia és azt eladnia egy hét múlva.

Közvetlenül a lejáratokhoz kapcsolódik a keresett és kínált pénzek közötti eltérő likviditás is. Likvidnek akkor nevezünk valamely eszközt, ha az gyorsan és kevés veszteség mellett pénzzé alakítható (eladható). Ha pénzügyi eszközökről van szó, akkor ez még kiegészül a lejárat előtti kikötéssel. A meghatározás mindkét komponense fontos: ha van idő, ki lehet várni, amíg az ár megfelelő lesz, ha ellenben valaki gyorsan akar eladni, alacsony áron mindig talál vevőt. A kínált pénzügyi eszközök likviditása a legtöbb esetben magas, míg a keresett tőke többnyire alacsony likviditású. A másodlagos pénzügyi piacok ebben az esetben is megoldást nyújtanak.

Van azután az összegtranszformáció, amely a rendelkezésre álló és az igényelt összegek közötti eltérést oldja fel. Előző példánknál maradva: az állam helyesen jár el, ha több, kis névértékű kötvényt bocsát ki, mintsem egyetlen nagy értékűt, mivel kevéssé valószínű, hogy egyetlen befektető vásároljon fel minden kis névértékű kötvényt, aki pedig nagyobb mennyiségű pénzt akar állampapírba fektetni, az egyszerűen több kötvényt vásárol.

Beszélünk továbbá a pénzügyi piac kapcsán információs aszimmetriáról. Ez azt jelenti, hogy az egyik szereplő több információval rendelkezik, mint a másik, s emiatt fellép a bizalom vagy bizalmatlanság kérdése. Aki tőkét kínál, az soha nem lehet teljesen biztos abban, hogy befektetett tőkéjét a szerződés végén visszakapja. A szerződések végrehajtásának biztosítása a piacok megfelelő működésének garanciája. A pénz alapvetően bizalom kérdése – bármilyen formájában. Legyen bár készpénz vagy számlapénz, amely a központi bank hitelességétől függ, vagy legyen komplex swap- vagy opciósügylet, amely a klíringházak hitelességétől függ, a partnereknek minden esetben meg kell bízniuk egymásban és a felügyelettel foglalkozó szervben. Ha meginog a bizalom, összeomlik a piac. Mint a későbbiekben látni fogjuk, ez a legsúlyosabb fejleménye a jelenlegi gazdasági válságnak is.

Szólnunk kell végezetül a kockázati1 hajlandóságokban mutatkozó eltérésekről. Sok esetben a pénzkínálat kockázati hajlandósága alacsony szintű, a kereslet azonban ezt nem tudja biztosítani. Vagyis a kínálatot megtestesítő megtakarítók nem szeretnének olyan nagy kockázatot vállalni, mint amilyen a keresletet megtestesítő tőkeigénylők tevékenységének kockázata. Ez a pénzügyi piacok egyik központi problémája, s ezen nem lehet sem jobb szervezéssel, sem más, intézményes beavatkozással segíteni – ha kizárjuk az állami garanciavállalás lehetőségét. Érvényesül ugyanis „a kockázat megmaradásának törvénye”. Nézzünk egy egyszerű példát. Hogyan lehet a nyugdíjasok kockázatmentes megtakarítását kockázatos vállalati beruházások finanszírozására fordítani? Erre két megoldás kínálkozik. Az első az „amerikai út”: a tőzsdék vagy más, hasonlóan szervezett piacok minden gazdasági szereplő számára lehetővé tesznek különféle kockázati átalakításokat, éspedig a kockázat szétdarabolását és szétosztását a szereplők között egyéni kockázatvállalási hajlandóságuk alapján. Ez befektetési alapok és befektetési bankok közvetítésével valósul meg, éspedig olyan portfoliók létrehozásával, melyekből kereskedelmi bankok és nyugdíjalapok vásárolnak fel. A kockázati kitettség ezekben a portfoliókban lényegesen alacsonyabb, mint az eredeti vállalati kockázat.

Az „európai út” a kereskedelmi bankok közvetítő rendszerére épül: a pénzfölösleget – korlátozott állami garancia mellett – vállalati hitelek finanszírozására fordítják.

A kockázat kezelésének ez a két „útja” természetesen a pénzpiac egészére érvényes, és hatással van a kereslet és a kínálat viszonyának alakulására s ezen keresztül a nemzetgazdaságok működésére, beleértve azt is, hogy mit kell tenni akkor, ha válság-jelenségek lépnek fel.

Noha a jelenlegi válság kezelése során a legtöbb nyugati ország az állami garanciák kiterjesztése mellett döntött, látnunk kell, hogy a kockázat kérdése továbbra is megoldatlan, legfeljebb annyi történt, hogy egy részét az állam átvállalta. Ugyanakkor az is nyilvánvaló, hogy hasonló kockázatátvállalásra csak negatív események alkalmával kerül sor, más szóval a veszteségeket az állam az adófizetők pénzéből fedezi. Az intézkedések nem szüntetik meg a kockázatot, csupán áthelyezik egyik szereplőről a másikra. A két kezelési lehetőség eltérő eredményeket és piaci formákat hozott létre, amelyek között nehéz választani. Gazdasági fellendülés esetén az amerikai megoldás nagyobb növekedést generál, mivel rugalmas és innovatív, recesszió esetén viszont mindkettő szükségessé teszi a kormányzati beavatkozást, amely talán kisebb mérvű az európai rendszerben, de ez még nem bizonyított. Ám az is az amerikai rendszer „előnyei” közé tartozik, hogy a kockázatot szétszórja nemzetközi szinten. Ez a kétes előny okozta, hogy az ingatlanpiaci válság átcsapott a határokon.

Felmerül a kérdés, hogy a két út által nyújtott megoldások közül melyik a jobb: látni, hogyan tevődhet át a kockázat (a pénzügyi piacok közvetítésével) egyik gazdasági szereplőről a másikra, vagy rejtegetni különféle (főként állami) intézményekben. A válasz nem egyértelmű, mert amíg a globalizáción alapuló amerikai rendszer bárhova képes szétszórni káros hatásait, addig a ködösítő európai rendszer hirtelen államcsődök veszélyét hordozza magában.

Bármelyiket is választja egy ország a két kezelési mód közül, mindenképpen szembesül a kockázat kezelésének problémájával. Általánosan használatos módszer a kockázat szétdarabolása, vagyis átalakítása olyan termékké, amely önállóan elemezhető. Ezeket származtatott termékeknek vagy derivatívumoknak nevezzük, mivel létük és értékük más (alap)termékekből származik. A két rendszer közötti fő különbség abban rejlik, hogy ezek a termékek milyen szereplők számára hozzáférhetőek. Európában nagyrészt a pénzügyi intézmények közötti kereskedelemre szorítkoznak, míg Amerikában gyakorlatilag mindenki hozzáférhet ezekhez.

 

A származtatott termékek elsősorban kockázatkezelésre kifejlesztett pénzügyi eszközök, melyek értékalakulása más termékek árától vagy árfolyamától függ. Valójában szerződések, melyekben az eladó és a vásárló rögzíti a jövőbeli kifizetés vagy kifizetés-sorozat feltételeit annak függvényében, hogy mi történik az alaptermék árával.

A legegyszerűbb származtatott termék a határidős szerződés: a két fél megegyezik, hogy az egyik elad, a másik megvásárol egy terméket az előre rögzített feltételek mellett (lejárat, ár, mennyiség, minőség, szállítási feltételek). Ilyen jellegű szerződéseket széles körben kötnek: mezőgazdasági termékekre (búza, kukorica, rizs, narancslé, marhahús, sertéshús stb.), természeti erőforrásokra (kőolaj, földgáz, vas, réz, nikkel, arany, ezüst stb.), kamatlábakra (kincstárjegyek, határidős kamatügyletek, állampapírok, államkötvények, vállalati kötvények), devizákra (a fontosabbak kombinációira: euro–dollár stb.), részvényekre (szinte minden rangosabb vállalati részvényre) és indexekre (kötvényindexek, részvényindexek, áruindexek). Ez utóbbi gyakorlatilag nem más, mint az egyedi alaptermék kicserélése egy portfolióra. Amennyiben az árfolyam a szerződés futamideje alatt emelkedik, a vevő nyer, hiszen olcsóbban jut a termékhez, az eladótól megkapja a lejáratkor érvényes ár és a szerződésben rögzített ár közötti különbséget. Fordított esetben, amikor az árfolyam csökken, az eladó nyer a szerződésen. A határidős szerződések úgy vannak megszerkesztve, hogy az ügylet megkötésekor sem a vevőnek, sem az eladónak nem okoznak pénzmozgást, azaz a szerződés aláírásának pillanatában nem kell egyik félnek sem fizetnie a másiknak.

Érdekesebb termék az opció. Vásárlója elnyeri a jogot, hogy előre rögzített feltételek mellett vásároljon vagy eladjon. Van tehát vásárlási (call) és eladási (put) opció, aszerint hogy milyen jogot lehet vele szerezni. Mivel az opció az egyik szerződő félnek csak jogot, míg a másiknak csak kötelezettséget ír elő, az, aki a jogot megvásárolja, ki is fizeti az eladónak. A többi feltétel megegyezik a határidős szerződésével.

Csereügyletnek (swap) az olyan szerződést nevezzük, amelyben több határidős szerződés kapcsolódik össze. Feltételeik azonosak, de különböző időpontokban járnak le. Az így generált kifizetéssorozatban hol a vevő, hol az eladó fizet a lejárati időpontok árfolyama és a leszerződött árfolyam közötti viszony függvényében. Legtöbb esetben devizákra és kamatlábtermékekre kötnek ilyen ügyleteket.

Minden származtatott termék fontos tulajdonsága, hogy zérus összegű játszma, azaz a vevő nyeresége mindig megegyezik az eladó veszteségével és fordítva. A szerződések végrehajtásához soha nem kell harmadik szereplőhöz folyamodni. A részvényekkel szemben kiemelkedően fontos ez a tulajdonság. Ha egy részvénnyel nem kereskednek többé, akkor a kibocsátó vállalatra komoly gondok várnak, abból viszont semmi kára nem keletkezik egy vállalatnak, ha a részvényeire kiírt opciókkal nem kereskednek.

A származtatott termékek bármilyen formában és mennyiségben kombinálhatóak. A piacon új termékekként jelenhetnek meg – a befektetők igényei és a pénzügyi innováció függvényében. Ez magyarázza, hogy a legdinamikusabban fejlődő pénzügyi piacok: az elmúlt évben kötött ügyletek névértéke a világ össztermelésének (69,5 ezer milliárd dollár) több mint kilencszeresét tette ki (677 ezer milliárd dollár). Ha figyelembe vesszük, hogy a származtatott termékek piacai egymással nagyon szoros kapcsolatban állnak, akkor azonnal belátjuk, hogy sem nagyobb, sem komplexebb nincs náluk. Képletesen szólva úgy szövik át a teljes világgazdaságot ezek a termékek, mint az embert az idegrendszer.

Előlegezve a következő fejezet egyik megállapítását: a kialakult gazdasági helyzetet sokan a származtatott termékek túlburjánzásával magyarázzák, megoldásként pedig a velük történő kereskedés megszüntetését javasolják. Már az eddigiekből is látható: ilyen méretű piacot bezárni nem lehet. De azt is látni kell, hogy erről a piacról a reálgazdaságba pénz nem áramlik, hiszen minden keletkező nyereség mellett ott van a hasonló méretű veszteség. Ezeken a piacokon csak tőkeátcsoportosítás zajlik.

Ha a fejlődéshez nem járulnak hozzá, ha nyereséget nem generálnak, ráadásul sokak szerint nem sokban különböznek a szerencsejátékoktól – akkor mégis mire jók ezek a szerződések? (Tény és való, hogy egy részvényre szóló határidős szerződés mindig felfogható úgy mint a részvény árfolyamára szóló fogadás.)

Az egyetlen érv, amely e termékek – és piacuk – létrejöttét igazolja: az üzleti és a befektetési tevékenységben rejlő belső kockázatok kezelésének (csökkentés, növelés vagy akár megszüntetés) változatos lehetőségei, vagyis a kockázat menedzselése. Amíg ezek a termékek nem léteztek, a kockázat természet adta tényként létezett, amely ellen a döntéshozó (vállalati vezető, tulajdonos, befektető stb.) semmit sem tehet. Megjelenésük óta a döntéshozónak csak azokat a kockázatokat kell vállalnia, amelyeket ismer, „szeret”, elfogad, míg a neki nem tetsző kockázatokat egyszerűen eladja a piacon. Nézzük például egy exportőr esetét. Jól ismeri a piacot, hatékonyan termel, de fogalma sincs arról, miként fog alakulni a valuta árfolyama. Számára az árfolyam emelkedése negatív hatású, mert a valutában kifejezett termékárak hazai pénznemben kevesebbet fognak jelenteni. Határidős szerződés keretében rögzítheti a jövőbeli valutaárfolyamot, és ezzel megszabadul egy nemkívánatos kockázattól. Egy importőr viszont éppen fordítva gondolkozik.

Amint látható, a származtatott – más néven „kockázati” – termékek módot adnak a kockázattal való kereskedésre. Előbbi példánknál maradva: az exportőr nem devizával akar kereskedni, hanem a kockázatát szeretné eladni a piacon.

A nagy kérdés ezek után a termék árának megállapítása, hiszen ahol kereskedés folyik, ott árnak is lennie kell. A kockázat árának a meghatározása azért nem egyszerű feladat, mivel természeténél fogva elvont, fizikai valóságában nem megragadható „termékről” van szó. Mégis más vonzatai alapján sok mindenben hasonlatos a hagyományos termékekhez: rá is szüksége van valakinek, ára pedig viszonylagos annak függvényében, hogy kinek milyen hasznot hajt birtoklása vagy „fogyasztása”, vásárlójának mekkora a kockázatviselési hajlandósága.

Az elmúlt évtizedekben az ármeghatározás annyira fontos kérdéssé nőtte ki magát, hogy kutatók tízezreit alkalmazták megoldása érdekében. Tisztázása a tudományos életben is kiemelkedő szerephez jutott – több tudóst azért jutalmaztak Nobel-díjjal, mert előrevitte ezeket a kutatásokat. A kérdés nehézsége abból adódik, hogy a termékek rendkívül változatosak, olyan elméletet pedig, amely a termékek minden típusára nézve igaz lenne, még nem dolgoztak ki. Matematikai háttere sok esetben annyira komplex, hogy analitikus megoldások nem lehetségesek, legalábbis egyelőre nem sikerült megoldani azokat az egyenletrendszereket. Ez utóbbiak dinamikája olyan fokú, hogy a bennük rejlő strukturális változásokat csak ideiglenesen lehet formalizálni és megoldani.

Mindezek ellenére a származtatott termékek piaca szüntelenül fejlődik, bővül és egyre színesebb termékeket hoz létre. Van egy különösen dinamikus csoportjuk, amely a jelenlegi gazdasági válság egyik főszereplője: a hitelezési folyamathoz kapcsolódó hitel-derivatívumok.

 

A gazdasági válság kiindulópontjának azt tekintik, hogy váratlanul nagy mértékben megnőtt az Amerikai Egyesült Államokban az alacsony hitelképességű ingatlanhitelek nemfizetési kockázata. Egyre több magas kockázatú lakossági hitelfelvevő visszamondta ingatlanhitelét, ami az ingatlanárak rohamos esését vonta maga után. De ez önmagában még nem olyan állapot, amely ilyen rövid idő alatt gazdasági válság kirobbanását eredményezhetné.

Olyan országban, amelynek pénzügyi piaca kevésbé fejlett, a válság kialakulása a következő forgatókönyv szerint zajlott volna. Az ingatlanárak csökkenése leggyorsabban az építkezési ipart érintette volna: előbb felfüggesztik az új projekteket, majd fél éven belül bekövetkeznek az első elbocsátások. A kereskedelmi bankok jelentős mértékben leépítik ingatlanhitelezési tevékenységüket, ami csak tovább rontja a lakossági ingatlanok iránti keresletet. A nehézségek lassan áttevődnek a tartós fogyasztási eszközök piacaira, főként azokra, amelyek finanszírozása hitelen keresztül történik, mivel a becsődölt hitelek anyagi nehézségeket teremtenek a hitelfelvevők számára. Súlyosbítja a helyzetet a bankok kamatnövelési kényszere, amely szintén védekezési mechanizmus. A leginkább érintett szektorok az autóipar, a háztartási gépek ipara és az információs technológia. Az említett szektorokban a vállalatvezetők leépítésekkel védekeznek, ami érezteti hatását a teljes kereslet csökkenésében. Ez az a pont, ahol már eluralkodik az általános pesszimizmus, ami önmagában is elég a recesszió kiterjedéséhez. Mindenki állami beavatkozást sürget a gazdaság élénkítése céljából, egyesek indítványozzák a szociális támogatások visszafogását, mivel az állami bevételek jelentősen megcsappantak. Mivel azonban az Egyesült Államok pénzügyi piaca rendkívül fejlett, az események nem egészen így alakultak.

A származtatott piacok léte, működése és kiterjedése egyértelműen megkönnyítette az amerikai gazdaság mélyrepülését csakúgy, mint azt, hogy a többi ország gazdaságát is magával rántsa. Legnagyobb közülük éppen a hitelderivatívumoké volt – a teljes származtatott piac 40 százaléka –, ennek egy jelentős szegmensét pedig az ingatlan-hitelekben rejlő kockázatok kezelésére fejlesztették ki.

De melyek is ezek a kockázatok? A legfontosabbak: a nemfizetés kockázata, a kamatkockázat, a futamidő előtti törlesztés kockázata. Az amerikai befektetési bankok ezeket a kockázatokat különféle származtatott termékekbe csomagolva a nemzetközi piacokon értékesítették – európai és ázsiai befektetők, befektetési alapok, nyugdíjalapok, biztosítók a remélt magas profit érdekében örömmel építették be őket portfolióikba.

Az ingatlanhitelek csődjét követően ezek a veszteségek azonnal áttevődtek mindenkire, aki ezekből a termékekből vásárolt, és hirtelen mindenkinek pénzre lett szüksége, hogy fizetési kötelezettségének eleget tudjon tenni. A hirtelen fellépő finanszírozási igényt csak a más eszközökbe fektetett pénzek felszabadításán keresztül lehetett kielégíteni. E pénzek jelentős része a fejlődő országok gazdaságaiban volt elhelyezve, ahol emiatt teljes finanszírozási pánik tört ki, amely a gazdaságot is maga után rántotta. Természetesen a folyamat ennél kissé bonyolultabban zajlott le, de nagyjából ezek voltak a főbb pontjai.

Emeljünk ki egyet a folyamatban fontos szerepet játszó termékek közül, nevezetesen a jelzáloghitellel fedezett értékpapírt (MBS – mortgage-backed security). Egy bank összegyűjti, egyetlen csomagba tömöríti összes jelzáloghitelét, és azt külön minivállalatként kezeli. Finanszírozása céljából értékpapírokat (kötvényeket) bocsát ki. A kockázat megosztása céljából a kötvényeket három vagy több csoportba sorolja, amelyek eltérő sorrendben kerülnek visszafizetésre. Elsőként a legjobb kategóriába soroltak kerülnek kifizetésre, utánuk a második kategória következik, és így tovább, amíg futja a pénzből, amelyet az ingatlanhitelt felvevő lakosság fizet minden hónapban. Ha minden jól megy, akkor a havonta befolyt összeg elegendő a kötvények minden típusában rejlő tartozás kifizetésére. A különböző kategóriájú kötvények kamatozása természetesen eltérő – minél nagyobb a kockázat, annál nagyobb az ígért kamat.

A lakossági ingatlanhitelek visszafizetésénél keletkező probléma elsősorban a magas kockázatú kötvények tulajdonosait érintette. Amikor a bankok az ingatlanok értékesítésével próbálták visszaszerezni a problémás hiteleket, a piacon kínálati sokk keletkezett, ami az árak zuhanását vonta maga után. Ennek következtében a jelzáloghitelek kötvényei rendkívül súlyos – több száz milliárd dollárra tehető – veszteséget szenvedtek.

Mivel ezek és a hozzájuk hasonló termékek erősen hozzájárultak a válság gyors nemzetközivé válásához, sokan őket okolták a válság kialakulásáért, és a néhány éve még pénzügyi innovációként ünnepelt termékeket újabban „mérgező” eszközöknek nevezik. Véleményem szerint ez a „bűnbakkeresés” eljárására emlékeztet, és az eddigiekben bemutatott folyamatok, technikák, termékek és piacok nem erősítik meg ezt a nézetet.

A gazdasági válság kialakulását elősegítő tényezők sokkal inkább a nem megfelelő emberi és befektetői magatartásban keresendők, semmint a fentebb tárgyalt mechanizmusokban. E tényezők közül a következők játszottak fontos szerepet: a morális kockázatvállalás, a rossz árazási képletek, a kockázat kiterjedésének téves előrejelzése, a hibás gazdaságpolitikai döntések, a pénzügyi piacok egyes részeinek elégtelen ellenőrzése.

A kockázat bizonyos változatai felvetik az etikai normák kérdését a gazdasági életben. Bármennyire is a profitmaximizálás a központi cél a gazdasági szektorban, itt is vannak olyan etikai megfontolások, amelyek alapján bizonyos tevékenységek és magatartási formák nemkívánatosnak minősülnek. Az utóbbi években a pénzügyi szféra jövedelemtermelő képességét a végletekig fokozták, és további magas nyereségek elérése érdekében a tulajdonosok olyan belső motivációs rendszereket dolgoztak ki, melyek ezek ellen az etikai alapelvek ellen működtek. Szintén a magas nyereség elérése érdekében minden (jogilag elfogadható) eszközzel azon voltak, hogy hatalmas tőkeáttételeket hozzanak létre. (A bankrendszer eladósodottsága rekordméreteket öltött.) A tőkeáttételek ugyanis komoly nyereséget produkáltak a növekedés éveiben, de ugyanolyan gyors volt a lejtőn levezető út is. E módszerek között előkelő helyet foglal el a hitelderivatívumok használata, valamint a vállalati mérlegek megtisztítása a gyanús eszközöktől. A befektetési bankárok mohósága? Igazság szerint nem is olyan egyszerű: bérezésük, az intézményi motivációs rendszerek szinte erre kényszerítették őket – aki nem hozta a várt eredményt, az távozhatott.

A származtatott termékekkel való kereskedés megelőzte a megfelelő árazási algoritmusok kidolgozását. Az első opciós szerződésekkel tőzsdén a 19. század végén kezdtek el kereskedni, de a megfelelő árazási modellt csak 1973-ban mutatták be. Hasonlóan történt a hitelderivativumokkal is. Eleinte csak olyan árazási algoritmusok álltak rendelkezésre, amelyek olyan időszakból származtak, amikor az alaptermékek árfolyamai csak emelkedtek. Ebből a tapasztalatból nehéz kikövetkeztetni azokat az eseményeket, amelyek árfolyamcsökkenés esetén következnek be. Bár egyes kereskedők mind a mai napig kétes értékűeknek tartják őket, az árazási algoritmusok és modellek sok hasznos információt nyújtanak az elemzők és döntéshozók számára.

A kockázat növekedésére vonatkozó előrejelzések elsődlegesen múltbeli adatsorokon alapultak, és sok esetben nem vették figyelembe azt a tényt, hogy a múlt nem mindig ismétli önmagát. Ez a magyarázata annak, hogy sem szimulációk, de még a kritikus értékeket elemző stressztesztek sem láthatták előre a kockázat ilyen mértékű megemelkedését. Mindazonáltal egyre több elemzés azt mutatja, hogy az árképzési modellek továbbra is érvényesek, amennyiben a megemelkedett kockázat mutatószámait használják inputnak és nem a stabil növekedés paramétereit.

A világ fejlett országaiban is sokszor születtek felelőtlen gazdaságpolitikai döntések. Előfordult, hogy csak a rövid távú hatásokkal számoltak, figyelmen kívül hagyva a hosszú távú fenntarthatóság kérdését. Jó példája ennek az Amerikai Egyesült Államokban alkalmazott politika: alacsonyan tartották a kamatlábakat az ingatlanhitelek piacán azzal a céllal, hogy mindenkinek lehetősége legyen saját tulajdonú lakásban élni. Önmagában ez még nem is lenne gond, de ugyanakkor az állami ingatlanhitelek biztosításával foglalkozó garanciaalapokat kötelezték a kétes megbízhatóságú ügyfelek hitelezésére is. Ezek populista intézkedések voltak: rövid távon kedvező képet festettek ugyan az életszínvonal növekedéséről, de a folyamat gyorsan fenntarthatatlannak bizonyult.

Éppen mert működési zavaraik komoly kihatással lehetnek az egész gazdaságra, a pénzügyi piacokat általában szigorú ellenőrzés alatt tartják. A kereskedelmi bankokat minden országban körültekintően ellenőrzik, ugyanez vonatkozik a biztosítótársaságokra is, bár ezek ellenőrzöttsége mélyen alatta marad a bankokénak. Szintén komolyan monitorizálják az értékpapír-kibocsátásokat a részvény- és kötvénypiacokon. Az ellenőrzés kiterjed a nyugdíj- és egyéb befektetési alapokra is. Mindamellett a származtatott termékek piacán – különösen az OTC-piacon – szinte egyáltalán nincs ellenőrzés. Emiatt történhetett meg, hogy sok ellenőrzött intézmény belépett erre a területre, éppen azért, hogy tevékenységének egy részét kivonja az ellenőrzés alól.

 

Az előzőekben bemutatott tényezők együttes, egymást fokozó hatása olyan mértékben sokkolta a piacokat, hogy a jelenlegi szerkezetekben komoly változásoknak kell bekövetkezniük. Ezek a változások a fentebb tárgyalt területek mindegyikét érinteni fogják.

Sokan úgy gondolják, hogy a jelenlegi piaci struktúrákat teljes körűen meg kell újítani. Nehéz megmondani, hogy milyen változásokra számíthatunk, de némelyik máris körvonalazódik. Elsősorban a kormányzati ellenőrzés fokozását célozzák meg, van olyan elképzelés, amely a pénzügyi piac egységes ellenőrzésével helyettesítené a sok, alacsonyabb szintű ellenőrzést. Várható másfelől, hogy a döntéshozásban sokkal konzervatívabb szempontokat fognak előírni, s ezek egy ideig korlátok közé szorítják a származtatott termékek fejlődését. De az egyik központi kérdés mindenképpen a pénzügyi innováció kordában tartása lesz. Habár nagy számban vannak azok, akik emellett törnek lándzsát, az is tagadhatatlan: többször előfordult már a történelem során, hogy a pénzügyi piacokat korlátok közé akarták szorítani, de ezek szinte minden esetben újabb lendületet adtak a pénzügyi innovációnak, és koncepciójukban új termékek kifejlesztését eredményezték, amelyekre az érvényben levő szabályozások nem vonatkoztak.

Szintén erősödni fog az állam beavatkozása a pénzügyi intézmények döntés-hozatali folyamatába – ezt mozdítja elő a jelentős méretű, burkolt államosítási folyamat, amelynek máris megmutatkoznak első eredményei. A tulajdonosi szerkezetbe való állami belépés sokkal aktívabb ellenőrzést tenne lehetővé, de félő, hogy az államot képviselő személyek sem bizonyulnának a közérdek önzetlen és elhivatott letéteményeseinek. Ha első számú céljuk saját újraválasztatásuk lenne, az csak új problémákat vinne be a pénzügyi vállalkozások irányításába.

Általában véve a gazdaságban, de a pénzügyi szektorban különösen reneszánszát fogja élni az erkölcsiség, az etikai normák kérdése – ezek nagyobb szóhoz fognak jutni nemcsak a társadalmi felelősségvállalásban, hanem a hosszú távú stabilitás biztosításában is. Ennek úttörői lesznek maguk a kormányzatok is – máris megfigyelhető, mennyire hangsúlyozottan érvelnek amellett, hogy az állami segítségnyújtást erkölcsi korrektséggel kell összekötni. Biztosra vehető, hogy az esetleges akadályok ellenére az etikai komponens lesz a vállalati stratégiák egyik fő irányvonala. Mindezek hatással lesznek a származtatott piacokra is, hiszen ezek használatában is nagyobb társadalmi felelősségvállalás szükséges, és nem elegendő csak a jogi előírások betartására hagyatkozni.

Alaposabb vizsgálatot igényelnek továbbá a kockázattervezési folyamatok és az alkalmazásra váró eljárások, ahogyan nagyobb gondot kell fordítani a kockázati források jobb megértésére és a korrektebb árazásra is. E tevékenység megszilárdítása már csak azért is fontos, mivel hasonló események bármikor bekövetkezhetnek, ugyanis ez olyan szegmense a történelemnek, amely könnyen megismételheti önmagát.